IVL เป้าหมายพื้นฐาน 28 บาท

บล.บัวหลวง : IVL แนะนำซื้อ เป้าหมายพื้นฐาน 28 บาท

ต่ำกว่าคาด
              IVL รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 4/55 ที่ 128 ล้านบาท พลิกกลับจากขาดทุนสุทธิไตร
มาส 4/54 แต่ลดลง 92% QoQ หากไม่รวมรายการพิเศษ ผลประกอบการหลักไตรมาส 4/55 จะ
รายงานผลขาดทุนหลักที่ 755 ล้านบาท ขาดทุนเพิ่มขึ้นจากไตรมาส 4/54 และพลิกกลับจาก
กำไรหลักไตรมาส 4/55 ผลประกอบการที่ออกมาต่ำกว่าที่เราและตลาดคาดการณ์ไว้ เนื่องด้วย
ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ต่ำกว่าคาด, ส่วนแบ่งขาดทุนเพิ่มขึ้น และอัตราภาษีจ่ายที่เพิ่มสูงขึ้น

ประเด็นหลักจากผลประกอบการ
              ปัจจัยหลักที่ทำให้ผลประกอบการไตรมาส 4/55 อ่อนแอลง ได้แก่ 1) กำไรหลักก่อนหัก
ดอกเบี้ย ภาษีและค่าเสื่อมราคาต่อตัน (EBITDA/tonne) ปรับตัวลดลง (เป็น 77 เหรียญในไตร
มาส 4/55 เทียบกับ 78 เหรียญในไตรมาส 4/54 และไตรมาส 3/55), 2) ช่วงโลว์ซีซั่นของ
ปริมาณขาย PET โดยต่ำลง 8% QoQ (แต่เพิ่มขึ้น 24% YoY) มาอยู่ที่ 1.3 ล้านตัน, 3) ส่วน
แบ่งขาดทุนที่เพิ่มขึ้นจากบริษัทที่ร่วมลงทุน (ส่วนหนึ่งมาจากค่าใช้จ่ายครั้งเดียวจากการย้าย
เครื่องจักรของ Trevira จากโปแลนด์ไปเยอรมัน) และ 4) อัตราภาษีจ่ายที่สูงขึ้น (เป็น 47% ใน
ไตรมาส 4/55 จาก -8% ในไตรมาส 4/54 และ -1% จากไตรมาส 3/55) 
             อย่างไรก็ตามเราเห็นประโยชน์จากกลยุทธ์การกระจายการลงทุนของบริษัทที่มีส่วนช่วย
หนุนกำไร ในขณะที่ส่วนต่างราคา PET ในสหรัฐฯและยุโรป (คิดเป็น 35% ของกำลังการผลิต
ของ IVL) ปรับตัวลดลงเพียง 5% QoQ เป็น 227 เหรียญต่อตัน ส่วนต่าง PET ในเอเชีย (คิด
เป็น 14% ของกำลังการผลิตของ IVL) ลดลง 11% QoQ เป็น 123 เหรียญต่อตัน นอกจากนี้ 
ส่วนต่างราคา PTA ในเอเชีย ลดต่ำลง 21% QoQ เป็น 88 เหรียญต่อตัน ในขณะที่ส่วนต่าง
ราคาโพลีเอสเตอร์ในเอเชียลดลง 11% เป็น 179 เหรียญต่อตัน ส่วนต่างราคา MEG ในสหรัฐฯ 
(คิดเป็น 5% ของกำลังการผลิตของ IVL) เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 26% QoQ เป็น 590 เหรียญต่อ
ตัน  
แนวโน้ม
              เราคาดว่ากำไรของบริษัทจะปรับตัวดีขึ้นทั้ง YoY และ QoQ ในไตรมาส 1/56 หนุน
โดยปริมาณขายและส่วนต่างราคาที่เพิ่มสูงขึ้น เราคาดการณ์ปริมาณขายเติบโต 15% YoY 
และ 5% QoQ ส่วนต่างราคามีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นตั้งแต่ต้นไตรมาส 1/56 จนถึงปัจจุบัน นำ
โดย PET (ในเอเชีย เพิ่มขึ้น 24% QoQ เป็น 153 เหรียญต่อตัน) และโพลิเอสเตอร์ไฟเบอร์ 
(ในเอเชีย เติบโต 17% เป็น 209 เหรียญต่อตัน) ในขณะที่ส่วนต่างราคา PTA ในเอเชีย, PET 
ในสหรัฐฯและยุโรป และ MEG ในสหรัฐฯ ยังทรงตัว QoQ อย่างไรก็ตามปริมาณขายอาจลดลง 
3% QoQ ในไตรมาส 2/56 เนื่องจากการหยุดการผลิตโดยวางแผนล่วงหน้าของโรงงาน MEG 
ในสหรัฐฯ เป็นระยะเวลา 4 สัปดาห์

สิ่งที่เปลี่ยนแปลงไป
               เราปรับลดประมาณการกำไรสุทธิไตรมาส 2556 ลง 12% เป็น 7,869 ล้านบาท เพื่อ
สะท้อน 1) สมมติฐานกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษีและค่าเสื่อมราคาต่อตัน (EBITDA/tonne) ที่
ลดลง 5% เป็น 95 เหรียญ, 2) คาดการณ์ปริมาณขายที่ลดลง 2% เป็น 6 ล้านตัน, และ 3) 
ประมาณการภาระดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้น ราคาเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2556 ของเราลดลงเป็น 28 
บาท (จาก 29.75 บาท)

คำแนะนำ
               เราคิดว่ากำไรไตรมาส 4/55 ที่น่าผิดหวังจะส่งผลเชิงลบต่อหุ้นในระยะสั้น อย่างไรก็
ตามความคาดหวังในการกลับมาฟื้นตัวของกำไรในไตรมาส 1/56 และฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งใน
ช่วงครึ่งหลังของปี 2556 หนุนโดยส่วนต่างราคาที่กลับมาฟื้นตัวและปริมาณขายที่เติบโตจะช่วย
หนุนให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นได้ ราคาหุ้น IVL ในขณะนี้มีระดับการซื้อขายอยู่ที่ PER ปี 2556 
ที่ 15.1 เท่า และอัตราส่วน EV/EBITDA ที่ 9.8 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยภูมิภาคที่ 30.8 เท่า
และ 11.5 เท่า ตามลำดับ