GUNKUL Fair Value 18.43 บาท

บล.เอเซีย พลัส : GUNKUL แนะนำ ซื้อ Fair Value 18.43 บาท

ปรับปรุงประมาณการปี 2556 สะท้อนการขายหุ้นและการจ่ายปันผลเป็นหุ้นสามัญ
               ฝ่ายวิจัยได้ทำการปรับปรุงประมาณการเพื่อสะท้อน 1) การขายหุ้นในบริษัท กันกุล 
พาวเวอร์เจน (GPG) ในสัดส่วน 49% ของจำนวนหุ้น GPG ทั้งหมด และบันทึกกำไรจากการ
ขายหุ้นดังกล่าวในผลการดำเนินงานปี 2556 และ 2) การประกาศจ่ายปันผลสำหรับผลการดำเนิน
งานปี 2555 เป็นหุ้นสามัญจำนวน 220 ล้านหุ้น มูลค่าตราไว้หุ้นละ 1 บาท ให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิมของ
บริษัทในอัตรา 2 หุ้นเดิม ต่อ 1 หุ้นปันผล หรือคิดเป็นการจ่ายปันผลในอัตราหุ้นละ 0.50 บาท และ
จ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราหุ้นละ 0.06 บาท (ทั้งนี้ตั้งแต่ปี 2556 ในประมาณการของฝ่ายวิจัย
จะใช้จำนวนหุ้นใหม่หลังจากประกาศจ่ายหุ้นปันผลที่ 660 ล้านหุ้น จากเดิมที่ 440 ล้านหุ้น ซึ่งจะ
เกิด Dilution Effect ราว 50%) ซึ่งจากทั้ง 2 ประเด็นดังกล่าวข้างต้นส่งผลให้บริษัทมีกระแส
เงินสดคงเหลือเพื่อเตรียมพร้อมสำหรับการขยายการลงทุนในโครงการใหม่ โดยไม่มีนโยบายจะ
เพิ่มทุน ซึ่งภายใต้ประมาณการใหม่ส่งผลให้แนวโน้มกำไรสุทธิทั้งปี 2556 กลับมาทรงตัวใกล้
เคียงกับปี 2555 (จากเดิมที่ปรับตัวลดลง) แต่ทั้งนี้ในประมาณการใหม่ฝ่ายวิจัยยังไม่รวม
โครงการลงทุนใหม่ที่จะประกาศในเร็วๆนี้ อย่างไรก็ตามคาดแนวโน้มกำไรใน 1Q56 จะกลับมา
เติบโตอีกครั้ง หลังจากงวด 4Q55 ประกาศกำไรสุทธิปรับตัวลดลง 35.5%qoq มาอยู่ที่ 108 
ล้านบาท เนื่องจากคาด 1Q56 จะรับรู้รายได้จากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์อีก 23.5 
เมกะวัตต์ ซึ่ง ณ ปัจจุบัน GUNKUL ถือหุ้นอยู่ 51% เข้ามาเป็นไตรมาสแรก และหากมอง
ภาพรวมทั้งปียังมีปัจจัยหนุนจากการเริ่มรับรู้โรงไฟฟ้าพลังงานลมห้วยบง 1 และ 2 กำลังการผลิต
รวม 10 เมกะวัตต์ (GUNKUL ถือหุ้น 70%) ภายในงวด 4Q56 รวมถึงจะเริ่มดำเนินการก่อ
สร้างโรงไฟฟ้าพลังงานลมวายุ กำลังการผลิต 50 เมกะวัตต์ (GUNKUL ถือหุ้น 70%) ภายใน
ช่วง 2H56 เพื่อให้แล้วเสร็จภายในปี 2557 นอกจากนี้ในส่วนของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างโรง
ไฟฟ้าพลังงานทดแทน (EPC) คาดจะยังคงรักษาระดับรายได้ในระดับสูงต่อเนื่องตามโครงโรง
ไฟฟ้าพลังงานทดแทนที่มีการขยายตัว

การประกาศขายสัดส่วนใน GPG 49% ถือเป็นการต่อยอดการเติบโตในระยะยาว
              ฝ่ายวิจัยมีมุมมองเชิงบวกต่อการประกาศขายหุ้นบริษัท กันกุล พาวเวอร์เจน (GPG) ใน
สัดส่วน 49% ของจำนวนหุ้นจดทะเบียนชำระแล้วทั้งหมด ให้แก่บริษัท จูบุ อีเล็คทริค พาวเวอร์ 
เจ็ม บี.วี. (CHUBU) โดย GPG มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า จำนวน 6 สัญญา ขนาดรวม 30.9 เมกะ
วัตต์ ซึ่งจำนวน 2 ใน 6 โครงการได้ดำเนินการผลิตเชิงพาณิชย์แล้ว ส่วนอีก 4 โครงการจะดำเนิน
การผลิตเชิงพาณิชย์ได้ทั้งหมดในเดือน มี.ค. 2556 ทั้งนี้การขายสัดส่วนการถือหุ้นดังกล่าวคิด
เป็นมูลค่ารวม 824 ล้านบาท โดยจะบันทึกเป็นกำไรจากการขายหุ้นดังกล่าวจำนวน 337.92 ล้าน
บาท ซึ่งฝ่ายวิจัย GUNKUL จะนำเงินทีได้รับจากการขายหุ้นดังกล่าวไปใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน
และขยายการลงทุนไปยังธุรกิจพลังงานทดแทนอื่นๆที่ได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่า ทั้งนี้ฝ่ายวิจัยได้
ทำการศึกษาเบื้องต้นของถึงผลกระทบต่อมูลค่าเพิ่มที่จะเกิดขึ้นจากการลงทุนในโครงการใหม่
ของ GUNKUL หากบริษัทฯนำผลตอบแทนจากการขายหุ้นไปลงทุน อ้างอิงอัตราส่วน D/E ทื 
3:1 ซึ่งจะทำให้โครงการใหม่มีมูลค่าอยู่ราว 1.2 พันล้านบาท โดยได้นำเสนอทางเลือกของการลง
ทุนแบ่งออกเป็น โครงการพลังงานแสงอาทิตย์ และพลังงานลม ภายใต้สมมติฐานต่างๆ ราย
ละเอียดดังตาราง ซึ่งพบว่ามูลค่าเพิ่มของการลงทุนใหม่จะอยู่ราว 4.77-5.34 บาทต่อหุ้น 

FV ปี 56 ใหม่ 18.43 บาท..แต่ยังมี Upside จากโครงการใหม่ 26-29% จากปัจจุบัน
                ภายใต้ประมาณการใหม่ และการใช้จำนวนหุ้นจดทะเบียนเพิ่มขึ้นเป็น 660 ล้านหุ้น 
จาก 440 ล้านหุ้น หลังจากบริษัทประกาศจ่ายหุ้นปันผลดังกล่าวข้างต้น ฝ่ายวิจัยประเมินมูลค่าพื้น
ฐาน ณ สิ้นปี 2556 ด้วยวิธี DCF และ Sum of the parts เท่ากับ 18.43 จากเดิม 31.04 บาท
ต่อหุ้น แต่ทั้งนี้ยังไม่รวมโครงการลงทุนใหม่ที่บริษัทฯจะประกาศในเร็วๆนี้ ซึ่งจากการศึกษาของ
ฝ่ายวิจัยเบื้องต้นดังกล่าว พบว่าการลงทุนใหม่จะสามารถเพิ่มมูลค่าให้กับ GUNKUL ได้อีกหุ้น
ละ 4.77-5.34 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็น Upside สูงถึง 26%-29% จาก Fair Value ในปัจจุบัน